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只有經過制度性改革,A股才配得上大牛市
2019-05-06
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    2018年全國房市調控堪稱史上最嚴,股市也遭遇罕見暴跌。2019年,這兩個領域都出現不同程度升溫,尤其股票市場,從最低點至今,指數漲幅超過30%,堪稱“小牛市”。未來一兩年房市和股市將有哪些變數,投資價值如何?近日,如是金融研究院院長、如是資本創始合伙人管清友接受《原子智庫》專訪,解讀了普通投資者最關心的樓市和股市問題。以下系對話正文:

    觀點提要

    1、未來十年,中國房地產業仍然會發展良好,只不過是從黃金時代過渡到白銀時代。房地產業的集中度會更高,龍頭企業規?;岣?。

    2、房地產稅從立法到征收,學理和法理都沒理清,前端工作也沒有搞清楚??鞣康夭盎剮枰嗟背さ氖逼?。

    3、中國A股正變得國際化,國際資金將主導很多股票的投資風格,特別是基本面好的股票。只有經過制度性改革,A股才配得上大牛市。

    4、投資是挺反人性的,大家還是要信奉專業化的持牌機構、投資團隊、投資人員。很多所謂的區塊鏈投資團隊,他們都下沉到鄉鎮一級了。這不符合常識,非??尚?。

    房地產將進入白銀時代

    原子智庫:感謝管老師接受原子智庫的專訪。我們先來聊房地產方面的話題。管老師一直是房地產堅定的看好者,即使在2018年樓市這樣低迷的情況下,您還是在多個場合都表示了,買不起房就更要買房。2019年中國各線城市房地產走向,管老師怎么看?

    管清友:房地產這方面的話題,特別容易引起爭議。去年有記者朋友問到這個問題,我說從投資的角度講,買不起房,更要買自己買不起的東西。很多人拔了出來,引起很大的爭議。

    房地產行業要從供需兩端判斷。從需求端來看,房地產業長期前景還是非常明確的,未來平均收益率會比較高。現在的發展速度和需求旺盛程度和過去二十年,特別是過去十年相比,肯定比不過,這也是很正常的狀態,畢竟我們的城市化沒有完成。

    中國進入老齡化階段,但由于存量大,房地產業也會從黃金時代過渡到白銀時代。業內共識是:一二十年內發展都會比較好。除了需求端,還有就是供給端的原因。土地供應、土地招拍掛等制度不會有太大的變動。

    房地產業發展速度慢下來了,必然產生結構性變化,比如分化更嚴重,產業集中度更高,龍頭企業規模更大,這是很自然的現象。現在核心城市和非核心城市就已開始分化。核心城市經歷了嚴厲的限購限售政策,這兩年壓抑的需求開始慢慢釋放,庫存在下降。在非核心城市,特別一些棚戶區改造規模較大的城市,他們的需求在過去幾年其實略有透支。

    原子智庫:今年中國房地產市場有兩個不確定性因素,第一個是地方調控。很多經濟學家認為,限購松綁將是大趨勢,因為地方財政面臨現實的壓力。管老師如何看這個問題?

    管清友:房地產對地方財政非常重要,很多經濟學家研究過土地財政的邏輯、機制以及所謂正向作用和負面作用。對地方政府來講,土地出讓的收入對地方財政特別重要,但是從區域經濟發展的角度講,如果地方房地產業成為主導行業,勢必會影響到其他行業。所謂大樹底下不長草,就是這樣一個情況。不僅僅是中國大城市,紐約、倫敦都有這個問題。地價高,金融業發達的城市,都會出現其他行業外遷的特點。

    從區域發展的角度講,地方政府需要考慮的問題是,選擇把地都用來搞房地產,還是立足于長遠,打好農業或制造業的基礎。這是需要權衡的。很多地方重視短期,地賣出去后,政府手頭有了錢,才可以做公共基礎設施建設。如果選擇做制造業,平均收益率低,見效慢,周期長,很多地方不愿做這個事情。其實這跟國家的治理架構有關系,怎樣讓地方政府更加重視長遠,已經不是房地產本身的問題。

    原子智庫:地方政府什么時候放開限購,會不會有一個臨界點,或者標志性因素?

    管清友:單純從地方財政的角度講,肯定是有臨界點的。但中央政府要考慮,不能讓房價增長過快甚至帶來金融風險,也要考慮地方債務不能太高。中央政府目標是游移的,他要考慮方方面面的問題。所以會出現什么情況呢?有時候覺得房地產政策要適當松一點,有時候覺得必須要管住。

    這些年來,中央政府的房地產政策一直在游移,從研究者的角度講,可以理解。問題在于,我覺得中央政府對房地產的定位還是出了偏差,把行業過度工具化,為什么出現這種情況?房地產確實不是完全市場化的東西。土地供給方只有地方政府一家,就好比面包和面粉,面粉沒有純市場化,但面包市場化,這個行業就比較特殊。

    房地產稅推出不會太快

    原子智庫:另一個不確定性是房地產稅。房地產稅出臺會非常復雜,但中央表態非常堅決的。在您看來,您覺得中國房地產稅立法進度如何?今年有沒有可能出臺?

    管清友:且不說房地產稅能不能收,法理怎么去解釋,這里面有一系列的問題。要硬推的話,最快也要到2020年。全國人大推動立法的話,要經過一讀、二讀、三讀,甚至四讀。

    房地產稅在學理上是需要探討的。中國的房地產市場和香港地區、臺灣地區,和歐美、日本不一樣,首先表現為土地制度完全不一樣。中國的土地是國有,地上建筑物產權70年使用權,法理上這個問題還沒有解決。對財產征稅,是不是得把財產權說清楚?使用、處置、所有,這幾個權利不一樣的不說清楚就貿然強推,我覺得可能性不是特別大。

    中央政府推動房地產稅立法,肯定會非常慎重,會充分考慮社會各界關注。房地產關系到千家萬戶,理論上的問題,法律上的問題,肯定是要搞清楚的。所以我認為,房地產稅從立法,到征收需要的時間很長,不可能那么快。

    原子智庫:您預計多長時間,五年時間夠嗎?

    管清友:這取決于很多因素。無論學理還是法理,前端工作還沒完全搞清楚??鞣康夭按恿⒎ǖ絞凳?,需要相當長時期,我很難說需要三年還是五年,還是十年。

    本輪牛市和A股估值國際化有關

    原子智庫:接下來聊聊股票市場。2019年一季度,中國A股出現了快速上漲趨勢,您當時呼吁道“不要讓股市成為瘋牛市”。為什么每次中國股市牛市啟動,總會出現“瘋牛市”?

    管清友:瘋牛市的原因大家也有共識,跟中國市場成熟度和市場結構有關,跟過去發行制度、交易制度及監管制度有關,也跟投資者成熟度有很大關系。我們當時提示風險,其實是看到短期過快上漲可能帶來的問題。民間配資特別活躍,不是說我們反對配資,只是加過高的杠桿投資股票,我們已經有2015年的教訓。

    原子智庫:如何看待本輪A股大漲,這是一次價值修復嗎?

    管清友:我們忽視了一個問題,A股估值國際化。2018年股市跌幅非常大,去年四季度很多北上資金通過滬港通、深港通進入A股市場。一季度股票市場上揚,上證指數漲了30%,創業板指數漲了40%,算短期較大的漲幅。漲一個季度后,上證指數估值跟歷史相比也不算高,但創業板已重新超過納斯達克指數估值。要知道,納斯達克已經漲了十年了。

    原子智庫:您還是沒解釋“估值國際化”這個因素。

    管清友:一是隨著我們A股對外開放,包括深港通、滬港通開通,還有中國越來越多股票被納入MSCI指數,未來外資流入優質股票會越來越多。也就是說,外資會主導這些股票的投資風格。

    原子智庫:具體表現是什么樣?

    管清友:基本面好的股票,過去市場情緒好時可能遭到爆炒,或者很多人放棄這種股票,去買基本面不好、但講很多故事的股票。而外資的投資風格和內地有非常大不同。他們的投資很簡單,便宜就買,貴了就賣。當然,這跟他們募資方式和資金來源有關。很多外資資金周期很長,又很便宜,很多是來自于保險資金。

    去年四季度,外資買了很多A股優質股票,無論消費類還是金融類。整個一季度,股票上漲30%、40%、50%。保險資金的一般年化收益率不超過10%,但它們一個季度收益就百分之三四十,甚至四五十,從價值投資的角度來說,已經完全足夠。

    近期我們也看到,有些北上資金開始撤離。這類資金會主導中國很多股票的投資風格,特別是基本面好的股票。這會帶來投資風格變化,及估值國際化。今年,我們會推出科創板,落實注冊制。從發行制度改革講,注冊制和核準制下的估值肯定不一樣。以后科創板股票一定是跟香港、美國、歐洲的同類股票估值相比,不可能再比較核準制下的存量股票。

    A股如何配得上一個大牛市

    原子智庫:在您看來,2019年中國股市會迎來大牛市嗎?

    管清友:如果股市制度改革順利,確實可能迎來一波“牛市”。因為制度在改革,市場走向健康,無論存量資金還是增量資金,短期資金還是長期資金,都會逐漸進來,大家會用新的方式投資中國股票市場。至于現在,我們很難簡單用所謂牛市或熊市概括未來市場走勢。從2019年的情況看,相比2018年,從情緒面和風險偏好上講,肯定是改善的。

    原子智庫:讓中國股市變得健康,配得上一個長牛市,政策和制度層面還應該做什么?

    管清友:我覺得可做的很多。注冊制推出來之后,退市制度肯定要跟上。引入長期資金方面,也要有相應制度設計。現在很多人說,長期資金怎么不進?保險資金能不能進入股市投資?以我們的股票市場現在的市場環境和監管環境,不能輕易讓長線保險資金進來,因為那是老百姓的保命錢。當市場環境、監管環境相對規范、陽光透明,確實可以引入長期資金。

    資本市場制度改革,可做的工作非常多。但從股票市場定位講,核心一點是,股票市場不是為國企脫困融資,股票市場是通過間接向直接融資轉變,為投資者分享中國經濟和企業發展紅利,提供一個機會和場所。

    創業板將催化A股全面改革

    原子智庫:您剛才多次提到科創板,這也是2019年股票市場最熱門的話題。您是如何評價科創板,它和創業板有哪些差別呢?科創板的火熱會不會對其他板塊產生虹吸效應?

    管清友:從資金的流動性層面講,倒不用太擔心虹吸效應??拼窗逭嬲囊庖?,是在存量市場開了一個口子。2015年的時候上交所曾經想搞戰略新興板,后來被叫停,現在搞科創板,而且實施注冊制,實際在存量市場里打開了一個口。我們過去的發行制度是核準制,有一系列的漲跌停,包括T+1限制,這一次都做了適當的改革。

    從核準制到注冊制,會給市場估值帶來一定影響。核準制下估值天然偏高,上市公司更稀缺,注冊制之下,發行價格由交易所和企業,根據市場情況決定,這會帶來存量股票和存量市場的沖擊風險。您剛才講的所謂短期虹吸效應,影響倒不大。

    影響最大的是,A股實行不同的發行制度,有兩套估值體系。創業板上還是核準制,科創板上卻是注冊制,這會帶來一些麻煩。有人會說,科創板可以管得嚴一些。如果是那樣,就不是完全真正的注冊制,就不是改革的目標。

    原子智庫:隨著科創板落地,A股市場會不會迎來全面改革?

    管清友:我覺得是有可能的。這需要慢慢往前推,除了剛才講的估值方法和交易制度,包括交易系統、結算,都要改變。這是一個系統性的改變,核心是市場化。它需要嚴格明確的退市制度,嚴格的依法監管、監審分離。監審分離之后,證監會慢慢不搞審核,發行股票交給交易所,而交易所不能再作為證監會系統的附屬單位,而是變成一個金融企業,就像香港聯交所一樣,變成上市公司。這一系列事情需要改革,也伴隨著跟投的風險。

    這次注冊制推行,對科創板的一些保薦券商有跟投要求,要求在這個過程中,要遴選出值得信任的第三方服務機構,如果保薦企業出現問題,不光聲譽受損,投資也會受損。要求跟投的制度,會使很多券商出現資本金困難。一些中小型券商,或者補充資本金不及時的券商,逐漸被市場淘汰,所以投行領域會更加頭部化。

    除此之外,還會帶來一系列影響。所以,推行股市改革這件事,要慎之又慎。一般外部人士不大了解,以為科創板注冊制很簡單。其實沒那么簡單,考慮到它帶來的一系列影響,還需要慢慢去試。所以總體來說,目前我們還是對改革給予很高的評價和很高的希望,希望能夠慢慢地把我們一系列的配套制度逐漸推出來。

    普通人投資,要尊重常識

    原子智庫:聊一聊投資目標。您如何看待當下A股市場最值得關注的領域有哪些?

    管清友:對未來投資方向、行業或領域的判斷,仁者見仁,智者見智。不同投資者或機構,都有自己成熟的投資邏輯,最后檢驗邏輯的試金石,就是產品凈值,得投出好股票。從投資方向領域講,我個人比較看好消費升級。中國人均GDP現在9千美元左右,從國際經驗來看,消費升級不可逆,是一定會發生的趨勢。

    伴隨經濟的轉型,無論國家戰略層面,還是市場競爭的需要,技術驅動型產業值得關注,制造業領域肯定也能發現好公司。這個領域和消費領域不一樣。消費領域可能發現一批好公司,但甄別技術驅動型的好公司非常難,因為出現概率較小。我覺得,智能制造如果有廣泛的應用場景,能結合中國龐大的市場,也會出現一批好公司。

    在消費升級領域,可以細分文化、娛樂等領域,還包括健康、養老等諸多領域。投資的話,過去大家更多地關注投資方向,其實不同機構的資金來源不一樣,資金期限不一樣,成本不一樣,投資方向和方式就會出現很大不同。

    原子智庫:最后一個問題是替我自己問的。作為最普通的投資者,如何來跳過各種投資陷阱?對初級投資者而言,最好的投資之道是什么?

    管清友:這兩年確實有很多投資者踩了雷。簡單說,第一,要回歸常識,第二,要尊重專業。普通投資者要對自己的專業能力有一定認知。大部分人投資失誤,是由于專業能力不足,更多是缺乏對自己的認知。比如資金規模和專業能力,包括對投資本身的認知。投資不是一個隨隨便便誰都可以做的事情,它非常專業,不是說大家都可以開戶買股票。我覺得要對自己有一個基本認知。

    我們都知道,投資其實是挺反人性。大家還是要信奉專業化的持牌機構、投資團隊、投資人員。去年我跟很多朋友討論這個問題,有時候我們覺得很可笑,很多所謂區塊鏈投資團隊,他們都下沉到鄉鎮一級,這不符合常識。區塊鏈是一個很專業的領域,很多人在鄉鎮搞區塊鏈投資,這明顯違背現實。

    去年以來,很多P2P暴雷,回想起來其實也很可笑。P2P承諾了很高的收益率,很多人前赴后繼沖進去,最后錢打了水漂。即便是有一定專業能力的投資者,你要清楚一點,投資是有風險的,收益和風險是對等的。

    (文章來源:如是金融研究院)

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  • 未來房地產,有30%的房子毫無價值(大炮曾主張,只能用大炮轟倒去庫存?);30%高層建筑請求ZF拆遷(高層拆遷無利可圖);只有30%的房子仍是稀缺資源,房價仍會保持較快增長---這就是一二線城市核心區的房子。

    但,個人以為,判定未來房價、股價走勢,仍離不開大的主導因子:開放力度是否真得“驚天動地”?

    如果是“驚天動地的開放”,則意味著新一輪外資大量涌入。繼續保持“不自由兌換”的話,則也意味著外匯大量占款,輸入性通貨膨脹將不可避免,房漲股瘋仍可期?

    附錄:

    《郭臺銘:中國市場會有驚天動地的開放!》

    1、在美中貿易的壓力下,中國市場不只會更開放,而且會有驚天動地的開放。

    2、未來科技發展及架構面向沒有G20只有G2,就是美國/中國大陸競爭各自訂出來的規格標準,未來的世界將是One world、Two systems。
    2019/5/6 14:25:15
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草根簡介


中國社會科學院研究生院博士。現供職于清華大學國情研究中心,從事中國國情研究。主要研究方向為世界經濟、能源經濟學和貨幣史。E-mail:[email protected]
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